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　　一款中国原研的双抗药物，在半年内完成惊艳的从价值跃迁，最终撬动最高超百亿美元的交易。

　　6月2日，BMS与BioNTech宣布达成一项总额高达111亿美元的合作协议，共同开发靶向PD-L1/VEGF的双抗BNT327。

　　这则消息很快在国内引起波澜，不仅因其规模之大，更在于交易的标的的“身世”充满戏剧性——它正是2024年11月，BioNTech以最高9.5亿美元收购中国普米斯时获得的核心资产PM8002。

　　粗略地看，一前一后的差价超过10倍，这自然彰显了本土创新的巨大潜力，然而，这场资本狂欢中，普米斯似乎坐在了旁观席上，难免不让人反思当初的买卖是否“亏大了”。

　　普米斯并不孤单。去年，同样是授权海外同行的恒瑞医药就先一步被这种讨论围绕：SHR-1905对价仅有首付款及近期里程碑付款合计2500万美元，不到一年，GSK就以14亿美元总交易金额收购当初获得该管线权益的Aiolos Bio。

　　当BMS将15亿美元首付款汇入BioNTech账户时，中国创新药企的BD定价困境被置于聚光灯下。

　　BMS与BioNTech此次合作，被业内视为“教科书级交易设计”。根据协议，BMS需支付15亿美元预付款，并在2028年前分期支付20亿美元非或有性付款，后续还有高达76亿美元的里程碑款项。

　　双方将平摊全球开发和制造成本，并均分最终利润或亏损，形成深度绑定的风险共担模式。

　　BNT327的科学价值支撑了这场豪赌。作为同时靶向PD-L1和VEGF-A的双抗，它通过阻断免疫检查点和抑制肿瘤血管生成实现协同抗肿瘤效应。

　　超过1000名患者参与的临床试验已覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）、小细胞肺癌（SCLC）及三阴性乳腺癌（TNBC）等大适应症。此外，一项针对TNBC的全球III期试验计划于2025年底正式启动，有望成为实体瘤治疗的新一代基石药物。

　　5月20日，MNC中的辉瑞就与三生制药宣布授权合作，从后者获得PD-1/VEGF双抗SSGJ-707除中国内地以外的全球独家权益。作为对价，三生制药将收获12.5亿美元首付款——国内药企BD中最高——以及最高可达48亿美元的里程碑付款。

　　公开资料显示，自康方生物于2022年12月将PD-1/VEGF双抗授权给Summit后，截至目前，我国已有5款产品同类实现出海。三生制药与康方生物之外，来自普米斯、宜明昂科及礼新医药的PD-(L)1/VEGF双抗，分别授权给BioNTech、Instil Bio和默沙东。

　　其中，康方生物旗下项目BD交易总金额最高为50亿美元，礼新医药的总交易额为32.88亿美元，二者属于PD-(L)1/VEGF双抗赛道BD规模靠前的两笔交易。

　　研究指出，与单一疗法相比，同时使用PD-(L)1抗体和其他药物的联合疗法可获得更佳效果，而具有免疫肿瘤靶点的双抗，可以根据所选靶点和设定结构而取得额外的生物效益。

　　太平洋证券认为，“在海外MNC坚持肿瘤免疫联合治疗策略之际，部分国产双抗凭借优秀的疗效和安全性实现弯道超车，有望成为肿瘤免疫的新主流疗法”。

　　对于此次交易方之一的BMS而言，切入PD-(L)1/VEGF双抗市场也有现实的迫切考量：PD-1单抗Opdivo正面临不断迫近的专利悬崖挑战。BNT327与Opdivo联用，无疑具备延长产品生命周期、直接对冲市场风险的可能性。

　　业内人士分析，国产PD-(L)1/VEGF双抗获得MNC青睐，表明中国创新药在肿瘤创新药领域研发水平已达国际领先水平，印证了中国创新药企在全球医药产业中的竞争力和吸引力持续增强。

　　BNT327最初由普米斯开发，BioNTech于2024年11月宣布以8亿美元收购该公司，从而将其包括BNT327在内的多个肿瘤药管线收入囊中。

　　如今，“二道贩子”BioNTech将BNT327转手，就已狂揽15亿美元首付款——简直像是空手套了一个潜力无限的抗体药物资产组合包。考虑到此，也难怪业内泛起有关普米斯“卖亏了”的感叹。

　　部分从业者认为，现在国外MNC机构看的是“金二银三铜四”，如果管线进度太慢，短期不能获得资金，其实价值也就错失了，这样看普米斯是幸运的。

　　根据一位消息人士的说话，早年作为重大专项评审的参与者，曾看过普米斯的财报，“真为他们捏把汗，没想到以这种方式（被BioNTech并购）绝处逢生”，“也是好的归宿了”。

　　“新药团队就得向他们一样，遇到一个坑，掉下去，然后又能拍拍灰尘，找到下一个目标，精神抖擞继续上路。”该人士评价。

　　其次，另一个论点在于，BD价格主要是看谁来卖，“一样的东西，也是看人下菜碟”，而非“只看分子本身”。两个国家创新药的市场不同，以及买产品的公司不同，都会影响国内创新产品卖出的价格。

　　PD-(L)1/VEGF双抗确实是风口，但与此同时，这也导致了众多药企扎堆。据不完全统计，全球在研PD-(L)1/VEGF双抗达35款，中国占据20款。

　　“做得多了，当时能彻底卖掉已经很成功，事后想没有利益最大化没太大意义。哪怕当时没卖，投资人支持管线继续推进，现在这个竞争格局，也未必能卖给BMS。”一位业内人士解释说，“现在MNC能买的基本都买了。也就一两家还没买，但是等着卖这个双抗的有一堆。”

　　换言之，货买当时值，货卖也是当时值。同样的逻辑，也可以用来回应恒瑞医药的BD交易。开云网站 开云网址

　　2023年8月，恒瑞医药与One Bio达成协议，将SHR-1905项目（AIO-001）大中华区外的全球权益授出，获得2500万美元首付款和近期里程碑付款，以及潜在的10.25亿美元的研发及销售里程碑款。

　　但仅过了5个月，2024年1月，GSK以10亿美元首付款和4亿美元里程碑的价格整体收购Aiolos Bio（One Bio更名），收购时该公司唯一核心管线。

　　“恒瑞医药并没有卖亏SHR-1905，”恒瑞医药全球研发总裁张连山回应说，“首付款的价格固然重要，但并非唯一追求。最关键的是要将药物研发出来，成功上市，实现良好的销售，并能够惠及患者，同时获得合理的分成。”

　　面对中国药企BD交易频传，张连山表示，同行应紧紧把握这一机遇。鉴于全球时局的动荡以及行业资本寒冬的持续影响，中小公司的生存环境日益艰难，他建议，有合适机会时应尽早出售。

　　康方生物2022年将AK112海外权益授权Summit，首付款仅5亿美元；无独有偶，同润生物将CD3/CD19双抗全球权益卖给默沙东，金额未披露但业内预估不足10亿；同时，亨利医药将慢性肾病药物Ocedurenone授权诺和诺德时未保留中国权益。

　　这种保守源于多重压力。Biotech面临IPO寒冬与融资紧缩，BD成为生存命脉。2024年国内License-out交易超百起，但首付款超过5亿美元的并不多。资本方急于退出，企业被迫“低价换现金”。

　　从更深层次来看，BD浪潮的兴起也反映出中国创新药产业生态系统面临的一些现状与挑战。医保作为国内最大的单一支付方，主要承担保障基本医疗，虽已纳入部分创新药，但难以支撑创新药像在美国那样的 “高回报”。

　　在生物制药的寒冬中，基金对上市IPO难、药品销售不及预期的Biotect也持观望态度，使得“高投入”难以达成。在这种情况下，企业将目光投向海外，试图融入高定价市场逻辑，通过BD为自身发展谋求出路。

　　需要承认，国内药企距离实现从全球赚取高额回报反哺平价中国市场的愿景，还有一段长路要探索。不过，一些尝试也不断发生。

　　中信建投研报指出，中国创新药企在BD合作中的分成比例已从过去的5%-10%提升至15%-20%。

　　就在对外授权SHR-1905之后，2024年5月，恒瑞医药将其GLP-1产品组合授权给Hercules，收取1.1亿美元的首付款和即将到来的里程碑款。恒瑞医药还将获得未来的里程碑款和销售分成，交易总额超过60亿美元。在基础上，Hercules 19.9%的股份也被恒瑞医药收入囊中。

　　这种结合了海内外资源共同开发项目的NewCo模式，让恒瑞医药在未来出海发展中，拥有更大灵活度和话语权。

　　此次试水后，同年下半年开始，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、维立志博、和铂医药、科伦博泰、天诺健成、诺诚健华等多家本土药企，也通过NewCo模式成功出海。

　　在创新药发展的下半场，或许我们将见证licensein/out变得少而精，但它仍将发挥不可替代作用；也可能见证越来越多licensein/out的失败、合作终止。

　　实际上，这也是创新药产业成熟的标志之一。当市场不再沉迷金额、速度，真正应该关注、期待的是，BD带来的良性循环，药企自身能力决定了交易走向，而交易后又反过来给药企提供增量价值。

　　在BD这门古老的艺术里，勇气与智慧同等重要。低估自己者终将被低估，而认清价值者，终将重写规则。

　　7、400亿“天价”大单！国产PD-1/VEGF双抗有新斩获 创新药出海热潮涌动